导语：蔚来Q2财报颇为亮眼，但这并非一份满分成绩单。
蔚来(NIO.US，09866.HK)在上半年交出了一份颇为亮眼的答卷，不过资本市场却并不买账。
近日，蔚来发布2026年第二季度财报：营收321.4亿元，同比增长69.1%；整车毛利率18.5%，较去年同期提升8.2个百分点；实现2.1亿元经营利润，已经连续三个季度实现盈利。
不过资本市场的反应并不热切。财报发布当日，蔚来港股跌超6.39%，第二天，又跌超4.1%。
资本的冷淡回应背后，藏着一个值得深究的问题：蔚来的盈利，能持续多久？
01 高价车型表现亮眼，蔚来暂别亏损周期
高价车型的亮眼表现，很大程度上撑起了蔚来在Q2的成绩。
该季度，蔚来总共交付了107658辆汽车，同比增长49.4%，超出了此前的指引。这其中，市场定位最高的NIO品牌占比最大（60945辆），在成交价35万元以上乘用车市场不分能源形式排名第一。
同时，ES8和ES9双旗舰持续表现强势。今年前7个月，ES8总销量达99802辆，在同级别SUV中排行第一；5月底开启交付的ES9，则刷新了国内50万元以上高端纯电车型最快交付纪录。
高价车型销量的增长无疑极大拉高了营收。
Q2，蔚来总收入321.4亿元，同比增长69.1%；其中汽车销售收入290.6亿元，同比增长80.1%，增速明显高于总营收。
同时，销量增长带来的规模效应，也改善了蔚来的盈利能力。
在财报电话会上，蔚来CFO曲玉透露，本季度单车成本较去年底上涨了约1.4万元，但蔚来的综合毛利率18.4%，较去年同期的10.0%提升8.4个百分点；整车毛利率18.5%，较去年同期的10.3%提升8.2个百分点。
利润端，Q2非GAAP调整后经营利润2.07亿元，同比扭亏，连续三个季度实现盈利；非GAAP调整后净利润2610万元，去年同期为亏损41.27亿元。虽然GAAP口径下仍有5.28亿元净亏损，但较去年同期的49.95亿元已大幅收窄89.4%。
得益于以上正向增长，蔚来的家底也在变厚。Q2，公司现金储备提升至567亿元，环比增长85亿元，连续四个季度实现正向经营现金流。
02 并非一份满分成绩单
Q2，蔚来的第二品牌乐道交付了29124辆汽车，占比27.1%；第三品牌萤火虫品牌交付17589辆，占比16.3%。
诚然，本季度主品牌NIO的表现的确亮眼，但蔚来若想持续实现盈利的话，离不开乐道的持续放量。
在今年Q1的财报电话会上，蔚来CEO李斌曾表示，从终局销量结构来看，蔚来、乐道和萤火虫三者大体的比例3：6：1。换句话说，乐道本身就是承担集团扩大规模、摊薄成本和实现换电生态向下渗透的主力品牌。
显然，乐道距离完成这个任务尚有距离。
对于乐道而言，乐道L90是最好的观察样本。这款车去年8月上市后，连续三个月交付破万，可谓开局便气势如虹。
但到了2025年11月，L90销量从过万直接腰斩到5970辆，并整体进入了下行区间，今年7月，该车型销量仅有1972辆。
L90并非孤例。被寄予厚望的乐道L80，5月首月交付5949台，7月便掉到3232台。
这是因为乐道的产品力不行吗？
恰恰相反。从各项参数指标看，乐道的产品素质并不弱。L90标配单腔空气悬架，搭载神玑NX9031芯片和蔚来世界模型，空间利用率、安全评级、换电体验都处在同级第一梯队。
乐道之所以频频高开低走，很大程度上是因为“新车效应死亡谷”。
这是李斌多次公开谈及的一个概念，即智能电动车技术迭代极快，车型热销周期被大幅压缩，普遍呈现上市即巅峰、爬坡即回落的规律，新车热度冲高时产能跟不上，产能跟上了需求已经下滑。
同时，乐道在品牌认知方面也有所不足。
在今年6月的一场媒体沟通会上，李斌直言不讳地表示，可能还有很多人根本不知道乐道这个品牌。现在乐道的品牌知名度也就相当于五、六年前的蔚来。
03 萤火虫撑不起规模，乐道才是胜负手
比乐道更便宜的萤火虫，能成为蔚来的销量倚仗吗？
萤火虫作为10万至15万元价格带的高端小车，市场表现相当突出，已经连续15个月位居中国高端小车市场市占率第一。
口碑方面，杰兰路数据显示萤火虫NPS（品牌净推荐值）达到79.7，在小型轿车市场排名第一，在整份榜单中排名第二（仅次于蔚来主品牌NIO）。
但高端小型车的定位，本身就决定了它的规模天花板。小车品类在国内市场的容量有限，即便做到细分市场第一，也难以扛起增长大旗，这也是为什么李斌对该品牌的销量占比预期仅有10%。
真正的胜负手，还是乐道。
进入下半年，乐道的销量仍不算突出。在财报发布的同一天，蔚来也发布了8月汽车交付量：共交付了35836辆汽车，同比增长14.5%，其中乐道的交付量8810辆，同比下滑46.4%。
为了给乐道破局，蔚来会继续推进“天空之城”门店战略，将蔚来、乐道和萤火虫集中于同一门店，进一步向低线城市拓展；明年，乐道还将推出一款战略新品。
不过，渠道下沉需要时间建店、招人、打磨运营体系；品牌认知的建立更不是靠砸一波广告就能解决的，它需要用户口碑的持续发酵，需要渠道触点的反复触达。
李斌自己也坦言，“今天的市场环境，一个新品牌要获得注意力是非常难的”。
蔚来对Q3的指引也透出了这种谨慎。预计交付10.8万至11.1万辆，同比增长24%至27.5%；营收指引332.9亿至340.5亿元，同比增长52.7%至56.2%。增速较Q2有所放缓，也从侧面说明，仅靠现有产品矩阵的自然增长，很难维持高增速。
而且还有一个不能回避的现实。蔚来CFO曲玉在电话会上披露，下半年单车成本较去年年底仍将增加约1.6万至1.7万元。在成本上涨的通道里搞品牌建设、铺渠道、推新品，每一步都要花钱。
如果乐道的销量不能快速起来，规模效应就没法兑现，成本压力会持续侵蚀毛利率，反过来又制约投入的力度。
Q2财报证明蔚来已经暂时走出了亏损周期，但李斌真正的硬仗才刚刚开始。
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